文|Kris來源|瞪羚社

所有人都想知道這個答案。

(資料圖片)

詩人臧克家說：“有的人活著，他已經死了；有的人死了，他還活著。”

可能回到另一個問題。

未盈利生物科技公司，“現金儲備無虞+沒有后期重磅管線”、“現金儲備危急+后期重磅管線快要見到曙光”，哪個更可怕？

于公司管理層而言，可能是后者；于投資者而言，可能是前者。

三葉草生物孤注一擲新冠疫苗卻無疾而終，騰盛博藥Licensein乙肝組合弄巧成拙，兩者雖失去了最大的想象，卻無現金流枯竭之虞。不過港股市場流動性匱乏，不認可現金價值，市值破現稀松平常。

深度套牢的投資人可能發問：“公司能不能來點花活？管理層躺平拿工資？”

孤注一擲的劇情在三葉草生物落幕，但在開拓藥業又繼續上演。

原本開發前列腺癌的普克魯胺是開拓藥業的成名作，誤打誤撞發現其治療新冠的潛力并成為全球進度靠前的新冠口服藥，一度將其股價從7港元每股抬升到89港元。經歷了“中期分析不顯著-三期試驗成功”的神奇轉折后，如今公司已經不尋求在中國、歐美等大市場獲批，尋求在南亞國家進行EUA。

2022年年報，開拓藥業研發重心已經轉移至“醫美”，包括福瑞他恩、ARPROTAC等治療痤瘡、脫發的管線放置到最顯眼的位置。

這一次，脫發市場的餅，比新冠更大、更持續，哪怕是低雙位數的市場份額，都能夠使開拓藥業的市值翻個10倍以上。

現代年輕人的脫發問題常指后天性脫發，其中雄激素性脫發、斑禿又是最為常見的脫發類型(目前JAK抑制劑可有效治療斑禿)。雄激素性禿發(AGA)是臨床上主要的脫發性疾病，據世界衛生組織最新統計，平均六個中國人當中就有一個存在脫發癥狀，脫發是繼肥胖之后的第二大社會性病癥。

肥胖這種帶醫美屬性的慢病即將催生出新一代的全球藥王，脫發這類不亞于肥胖的慢病，很難想象其未來的市場潛力。　　

脫發治療藥物市場規模上升速度不夠快，困于缺乏有效的治療產品。美國FDA批準的治療AGA的藥物僅有非那雄胺和米諾地爾，其療效和安全性存在一定局限，比如非那雄胺口服劑型容易引起男性ED、米諾地爾則是很多使用者扛不過狂脫期。　　

治療選擇有限未能阻擋“脫發現象級單品”的出現。米諾地爾近幾年銷售額呈現快速增長趨勢，目前市場呈現雙寡頭格局(三生制藥、振東制藥)，2020-2021年達霏欣銷售額分別為1.5億、3.03億；2020-2022年，蔓迪銷售額分別為3.68億元、6.02億元、8.91億元，年復合增速高達55.6%，即將晉升10億單品。

開拓藥業目前手握兩條管線，分別為福瑞他恩(KX-826)、外用ARProtac(GT20029)。　　

其中，福瑞他恩進度最快，2023年3月底開拓藥業宣布治療男性雄脫(AGA)的中國注冊性三期臨床完成全部740名受試者入組。本次臨床三期的臨床終點為24周結束時目標區域內非毳毛數量(TAHC)對比基線的變化。

在已經公布的福瑞他恩二期數據顯示：在最高劑量組(5mg每天兩次)中獲得了最有效的結果，顯示非毳毛數量比安慰劑組增加了15.34根頭發/cm2，與基線相比，非毳毛數量總共增加了22.73根頭發/cm2；安全性方面，總體不良反應發生率為16.1%，最常見的是皮膚瘙癢和接觸性皮炎，無嚴重不良反應。　　

福瑞他恩所展現的有效數據可媲美口服非那雄胺，同時其又具備局部給藥、無性功能障礙等副作用、無“狂脫期”等明顯優勢，儼然一副下一代防脫神器的冠軍相。

但福瑞他恩并非沒有隱憂，作為一種雄激素受體拮抗劑，海外并非沒有對照或對標藥物。意大利Cassiopea公司也曾經開發出一款雄性激素拮抗劑CB-0301，其區分兩種劑型：一種是7.5%濃度用于治療脫發的乳液Breezula，一種是1%濃度用于治療痤瘡的乳液Winlevi，后者已經獲批上市。

Breezula早期臨床曾與福瑞他恩一樣展現出媲美甚至優于口服非那雄胺的有效性，但數據顯示患者在使用6個月后效果開始倒退，效果是非那雄胺的一半，對比安慰劑已經無法展現出顯著性的差異。

福瑞他恩與CB-0301同為雄激素受體拮抗劑，其機理為搶占雄激素受體并阻止雄激素結合發揮作用，但耐藥性始終存在(毛囊細胞可增加雄激素受體數量弱化其作用)。不過，福瑞他恩拮抗雄激素受體的能力更強，或許耐藥性會使用更久后出現。

7月底，福瑞他恩將在中國額外進行一項長期安全性和有效性試驗，受試者給藥時間為52周；前述原計劃為24周，看來CDE認為其有必要延長隨訪期。

另外，開拓藥業也意識到了AR拮抗劑帶來的局限性，ARProtac(GT20029)是新一代的解決方案。

GT20029作為蛋白降解劑，不僅擁有降解突變AR蛋白的潛力，有望解決患者使用AR拮抗劑耐藥帶來的治療方案缺失；同時其較少的皮膚滲透可以減少全身藥物暴露，從而獲得更好的安全性。

不知道是不是開拓藥業處于對自身藥物管線的自信，還是吃到了普克魯胺在海外想象空間的甜頭，其臨床增設十分進取。無論是福瑞他恩還是ARProtac，均在中美開了痤瘡、雄脫的臨床，且福瑞他恩已經在美國完成了雄脫的二期臨床，即將面臨三期臨床。

正是開拓藥業這么進取的臨床策略，也把自己逼到了“懸崖之上”。

開拓藥業的現金儲備，看起來和公司進取的臨床策略并不匹配。

據公司2022年年報披露，全年虧損額為9.54億元(上年同期虧損8.42億元)。主要成本費用方面，公司研發費用從2021年7.68億元提升至8.28億元，同比增長7.81%；另外還要負擔1.32億元行政開支(去年同期0.65億元)和0.2億元營銷成本(去年同期0.11億元)，各項費用全面提升。

截至2022年底，開拓藥業現金等價物及銀行存款約共有8.75億，雖然相比看起來較2021年底只少了17%，但公司當年有一次接近7億再融資，目前看來也被快速消耗。

同時，公司已動用了債權融資約2.76億(其中0.989億需一年內歸還)，尚未動用的額度還有1.2億元。公司的財務費用也在增加，利息借款開支從2021年約250萬提升至2022年的820萬。　　

從開拓藥業目前的開支規模分析，現有資金儲備只夠支撐一年，除非公司做出大幅裁員減少開支的舉措，又或是公司有較大的BD才能延續高強度的研發和經營。　　

更極端的情況下，可以考慮到開拓藥業的資產變現程度，拋開現金等價物，價值較大的包括存貨、無形資產和物業廠房設備。公司作為尚未有商業化產品上市的Biotech，存貨可能考慮到是普克魯胺的原料藥，變現價值很可能大打折扣；無形資產眾所周知變現難度較大，物業廠房設備公司已經質押了部分權益給銀行獲取貸款。綜上分析，除現金外的這10億+資產，可變現的空間比較有限。

有投資者觀點稱：“開拓藥業敢這么大力推N項臨床，肯定有自己的底氣。”

公司要與時間賽跑，可行續命的辦法可能僅剩賣管線，因為自己商業化也需要充足資金。

福瑞他恩延長隨訪時間后需要明年4月完成臨床三期(不排除10月出“中期分析”)，如果公司不自己商業化，那么只需要等待三期臨床成功結束就能賣個好價錢；普克魯胺前列腺癌三期還在進行中，或許做完就賣給國內大藥廠；ARProtac是一個容易BD的管線，不過早期授權前期交易款較少，能輸多少血不好判斷。

再者以開拓藥業15億港元出頭的市值，加上港股的流動性，幾乎斷絕了再融資的可能性，除非控股股東共同輸血。

從投資者的視角，并不是刻意否定某一家18A，相反這種敢于孤注一擲的精神是很多“躺平”同行需要學習的，除非公司有投資者不可想象“暗手”，公司這種“快速燒錢推進”與時間賽跑的策略，無疑有很大賭的成份，但后果也需要管理層和股東共同承受。

成了，再造一個10倍奇跡；敗了，可能就會被釘在恥辱柱上。

這，也是未來大部分未盈利生物科技公司需要面臨的。