曾經4年營收暴漲5倍、有“藥妝茅臺”之稱的美妝界巨頭貝泰妮，近來的日子卻不太好過。

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在大股東連續減持后，貝泰妮股價連續突破歷史新低記錄，較市值最高點已蒸發超650億元。而在剛剛過去的“雙十一”購物節期間，貝泰妮旗下知名護膚品牌薇諾娜又接連卷入消費者使用過敏、面霜散發惡臭等負面新聞。而新經濟觀察團還發現，薇諾娜的面霜產品中還含有兩款“隱形”的防腐劑。

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營收4年暴漲5倍，薇諾娜貢獻98%收入，靠營銷換增長

貝泰妮成立于2010年，是一家專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的護膚品公司，專門針對敏感肌的消費人群。這個概念放在現在或許并不新穎，但在12年前，這個“純天然”概念卻為貝泰妮打下了一片江山。2014年，貝泰妮很快獲得紅杉資本青睞，并迅速將戰線轉移到線上渠道，逐漸成長為國內敏感肌護理龍頭企業。

明星品牌薇諾娜強勢增長，疊加線上各電商平臺的互聯網紅利期，貝泰妮成功把握到功效性護膚品行業的窗口期，公開數據顯示，貝泰妮旗下主打品牌薇諾娜已經連續五年蟬聯“雙十一天貓美容護膚TOP10”行列，今年“雙十一”期間，薇諾娜特護霜更是斬獲“唯品會TOP1”、“京東TOP2”、“快手、抖音TOP7”的排名。

依靠薇諾娜的強勢助力，貝泰妮就像開了“外掛”一樣，業績一路直線飆升。2017-2021年，貝泰妮營業收入由7.98億元暴漲至40.22億元，凈利潤也由1.54億元增長至8.63億元。也就是說，短短四年時間里，貝泰妮的營收暴漲了足足5倍，凈利潤更是翻了5.6倍，成為當之無愧的美妝界高增長明星公司。

2021年，處在巔峰時刻的貝泰妮趁熱打鐵沖進資本市場，登陸科創板后也遭到了眾多機構追捧，股價一路飆升，市值最高曾達到1200億元，風光一時無兩。

然而“蘿卜快了不洗泥”。在貝泰妮坐上火箭一般的增長速度背后，仍然隱藏著過于依賴單一品牌的弊端。而這里要說到的“單一品牌”，正是給貝泰妮帶來無限風光的薇諾娜。

其實細數起來，除了薇諾娜，貝泰妮旗下還擁有WINONABaby、痘痘康、BeautyAnswers、資潤等多個品牌，針對嬰幼兒護理、痘痘肌膚護理、高端皮膚修護乃至干燥性皮膚護理等多個細分市場。然而薇諾娜不愧是王牌產品，直到2022上半年，仍為貝泰妮貢獻了98%的營收，可以說以一己之力撐起了貝泰妮整個公司。

然而過度依賴薇諾娜，也給貝泰妮的經營業績埋下隱患。首先，為了突出品牌效應，貝泰妮砸下重金“營銷換增長”。以2022年前三季度為例，公司實現營收28.95億元，其中銷售費用高達13.4億元，占到營收整體的超46%，這其中的開支多數用于品牌的營銷宣傳。其次，由于薇諾娜過度依賴線上渠道，隨著互聯網紅利見頂，以及頭部主播的個人風險激增，因此品牌線上獲客成本仍然在不斷增長。2022上半年，貝泰妮線上渠道銷售收入占整體營收近80%，一旦渠道出現波折，將對營收造成極大不利影響。

除此以外，貝泰妮極度依賴的代工模式，其暗藏的隱憂也正在浮出水面。

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面霜發臭屢遭投訴，含有兩種“隱形”防腐劑，代工模式存隱患

盡管貝泰妮一再強調自建中央工廠，但是無法造假的財務數據顯示，公司旗下產品仍然對代工廠有著強依賴。根據貝泰妮相關財報數據顯示，2022上半年，公司護膚品產品分為自主生產和委托加工兩大生產模式，其中委托加工模式銷售成本占到總營業成本的50.23%，遠超公司自主生產的23.53%。

而代工模式所存在的最大弊端，就是品牌無法實現對產品質量的嚴格把控。今年“雙十一”期間，多位消費者在網上公開投訴平臺投訴，稱購買的薇諾娜高保濕修護面霜“散發臭味”、“上臉過敏”等。這些消費者甚至還在社交平臺上自發組建群組，質疑薇諾娜產品質量不合格，維權要求“退一賠三”。

此外，根據國家藥監局官方信息顯示，被投訴產品備案號為云G妝網備字2021000703。備案信息顯示，該產品的生產企業為上海嘉亨日用化學品有限公司，正是貝泰妮的代工廠。

對此，貝泰妮公開發布聲明稱：產品配方及生產工藝流程符合相關要求，不存在質量問題。由于產品包含較多天然活性成分，部分原料批次味道存在一定差異。貝泰妮為此帶來的不愉快體驗致歉，并答應相關產品免費退換。一時間，薇諾娜迎來大規模的退貨潮，公司聲譽也因此嚴重受損。

值得注意的是，“薇諾娜高保濕面霜”添加了1，2-戊二醇、對羥基苯乙酮等成分。其中，1，2-戊二醇是一種多元醇，目前未被列入防腐劑，而被定義為保濕劑、滲透助劑，通常添加量5%左右就會具有明確的防腐效果。但該成分對眼睛有輕微的刺激。而對羥基苯乙酮就是一款防腐劑。因此，薇諾娜并非是對外聲稱的“不含任何香精和防腐劑”，且產品也會產生刺激性。這對于一款主打敏感肌的化妝品牌而言并不是好事。

無巧不成書，貝泰妮曾在財報的風險提示中披露稱，“消費者使用公司產品產生過敏等不適現象，可能會引起消費者投訴，甚至有可能面臨監管部門行政處罰的風險。”如今看來，這句風險提示已然一語成讖。

而處在飛速發展中的貝泰妮，似乎很難兼顧到業績增長與產品質量的平衡，反而在營銷增長消耗公司盈利能力的當下，不斷轉嫁經營風險，依靠漲價持續對沖經營風險。有消費者對比表示，薇諾娜旗下的舒敏特護霜，2019-2021年“雙十一”期間，單瓶產品分別折合114元、101.25元和102.25元，而到了2022年“雙十一”，單瓶產品竟然漲價至131元/瓶。更有購買防曬霜產品的消費者透露，50g防曬霜價格已由2021年的99元暴漲至如今的188元。

可以說，貝泰妮的心思并非完全放在如何提升自建工廠份額，以及完善產品質量上，反而一門心思鉆研如何從消費者身上拔出更多的“羊毛”。以2022年前三季度為例，貝泰妮銷售費用高達13.4億元，而研發投入僅為1.3億元，占據營收比例更是低至4.49%。如此“護膚”，怎能讓消費者安心購買使用產品？

業績增幅放緩，產品發展見頂，資本市場漸趨理智

貝泰妮或許也深知過度依賴薇諾娜的弊端。敏感肌畢竟是整個護膚品領域較為細分的環節，即使是頭部如薇諾娜，想要保持持續的高增長也難于登天。隨著種種市場環境變化，薇諾娜也面臨著江河日下的尷尬發展局面。

早在2021年“雙十一”，薇諾娜曾經創下預售首日銷售額超過7億元的好成績。當時李佳琦直播間上架4款薇諾娜貨品，包括主推的凍干面膜產品，60萬訂單瞬間被搶空，單品銷售額達7146.02萬元，占據凍干面膜全年銷售額的幾乎一半。

到了2022年“雙十一”，薇諾娜在李佳琦直播間的貨品數翻倍增長至8個，首日成交額雖然相較去年預售沒有翻倍，但也有10億元的新突破，其中由李佳琦直播間貢獻收入高達64%。而這距離李佳琦“復播”剛剛不到兩個月，有此前眾多頭部主播違法亂紀遭遇全網封殺的案例在前，薇諾娜又能依靠直播間的力量走多遠，目前仍是一個未知數。

值得一提的是，此前很多消費者反饋“面霜發臭”的產品，正是購自于李佳琦直播間。這意味著產品質量問題，側面也影響到了直播間的選品聲譽。接下來李佳琦是否還會選擇薇諾娜作為合作對象，同樣也是一個未知數。

雪上加霜的是，在資本市場，由于核心產品過于單一，疊加種種負面新聞因素影響，貝泰妮還遭遇了大股東減持危機。11月17日，貝泰妮發布公告稱，持股5%以上股東紅杉聚業自9月27日以來減持1270.8萬股，占公司總股本的3%。截至發稿，公司股價已經跌至129.26元/股，總市值低至547.55億元，相較巔峰時期的1200億元，已經跌超650億元。

與此同時，進入2022年后，貝泰妮的增長態勢也有所放緩。營收層面，2022年前三季度，公司實現營收28.95億元，同比增長37.05%；凈利潤5.17億元，同比上漲45.62%。盡管營收、凈利雙增長，但是營收、凈利增速相較2021年同期的49.05%和65.03%均有不同程度下滑，增速放緩態勢明顯。

與此同時，為了維持品牌知名度，貝泰妮還不得不在天貓、京東、唯品會等知名電商平臺，以及抖音、快手、小紅書等社交平臺上瘋狂投入營銷宣傳，來保持品牌的高曝光度。畢竟在這個飛速發展的時代，稍不留意，就會被鋪天蓋地的互聯網信息浪潮拍打上岸。

由于深度依賴薇諾娜品牌，貝泰妮進入到“成也蕭何敗也蕭何”的尷尬境地。如果此次薇諾娜產品質量問題無法得到妥善處理，損失的并不僅僅是那些投訴的消費者，也不僅僅是退換貨帶來的少量資金損失，而是直接沖擊第四季度乃至2022全年的業績。更有甚者，品牌整體信譽都將產生無可挽回的損失。

可以預見的是，貝泰妮的增長峰值已經出現。隨著業務構成的過分不平衡，以及產品質量問題層出不窮，包括股價、市值腰斬，曾經的“藥妝茅臺”正在遭遇前所未有的艱難困境。如何講出新的資本故事，投資者也正在拭目以待。