箭牌家居推遲申購一個月，仍然遭到投資人棄購48.06萬股，募資額度也僅完成原定計劃的三分之二。

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要知道，箭牌家居一旦上市，就可以成為A股衛(wèi)浴板塊的老大。2021年，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為83.73億元、5.77億元。

然而，在地產(chǎn)逆周期的大背景下，內(nèi)憂外患中的衛(wèi)浴行業(yè)內(nèi)卷式競爭加劇，公司推出以價換量和扶持直營渠道的策略，導(dǎo)致了公司盈利能力下滑和應(yīng)收賬款風(fēng)險的增高，這些都成為投資人擔(dān)憂的理由。

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盈利能力下滑

申購?fù)瓿桑苗娫诩矗珹股即將迎來一位新的家居巨頭，箭牌家居。

箭牌家居旗下產(chǎn)品涵蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房等多個品類，近年甚至跟隨行業(yè)潮流，進軍定制家居領(lǐng)域。

公司下轄三大品牌，創(chuàng)建于1994年的智慧家居品牌箭牌ARROW，1999年推出的藝術(shù)家居品牌法恩莎FAENZA，2003年面世的時尚家居品牌安華ANNWA。

截至2021年底，三大品牌擁有線下門店12052家，其中箭牌衛(wèi)浴6510家、法恩莎衛(wèi)浴2340家、安華衛(wèi)浴1996家、瓷磚951家、箭牌定制255家。

目前，箭牌家居在廣東、江西、湖北、山東等地?fù)碛?個生產(chǎn)基地，另外兩個廣東的生產(chǎn)基地在籌備中。

在眾多中國衛(wèi)浴上市公司中，箭牌家居排名第一，規(guī)模及業(yè)績力壓帝歐家居、海鷗住工、惠達(dá)衛(wèi)浴等一眾直接競爭對手。

然而，即便如此，箭牌家居這幾年的業(yè)績表現(xiàn)也呈現(xiàn)出了冰火兩重天的局面。

2019年-2021年，公司營業(yè)收入分別為66.58億元、65.02億元、83.73億元，去年增幅達(dá)到28.78%；但是，歸母凈利潤原地踏步，同期分別為5.56億元、5.89億元、5.77億元。最近3年，公司凈利率從9.05%下降至6.89%。

今年前三季度，箭牌家居預(yù)計盈利能力有所提升，歸母凈利潤同比增長11.03%-29.54%，但規(guī)模卻又陷入增長停滯，預(yù)計增長-5.11%-3.26%。

2022年上半年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流-6.38億元，較上年同期大幅下降，2020年-2021年分別為12.70億元、9.06億元。

近幾年，箭牌家居的財務(wù)指標(biāo)也部分出現(xiàn)了惡化趨勢，其中應(yīng)收賬款的增長值得特別關(guān)注。

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款分別為2.17億元、2.37億元、3.20億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為7.97%、7.80%和9.07%。其中，賬齡超過1年的應(yīng)收賬款占比分別為38.50%、46.89%和34.48%，逾期應(yīng)收賬款占比分別為38.63%、48.10%和50.25%。

箭牌家居在招股書中表示，應(yīng)收賬款規(guī)模增加，主要原因為恒大等地產(chǎn)商流動性危機爆發(fā)，導(dǎo)致相關(guān)款項尚未收回。

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以價換量

箭牌家居盈利能力下降的首要原因，便是公司毛利率的下滑。

行業(yè)環(huán)境惡化和內(nèi)卷式競爭加劇，公司不得不推出了以價換量的業(yè)務(wù)策略。

最近3年，公司11個產(chǎn)品類型中，有8個出現(xiàn)了不同程度的價格下降，其中就包括了淋浴花灑和浴室柜等多個核心品類。最夸張的浴室柜產(chǎn)品，平均單價從731元下降到了541元。

然而，公司各種核心原材料，包括木質(zhì)、銅材、陶瓷化工等，價格都呈現(xiàn)出上升趨勢，電、氣、煤炭等能源的價格同樣如此。

剪刀差的縮小，導(dǎo)致了毛利率下降的必然結(jié)果。2019年-2021年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為32.09%、31.63%和30.56%。

整體毛利率下降之外，箭牌家居在電商業(yè)務(wù)和工程業(yè)務(wù)等直營渠道上的拓展，也在一定程度上影響了整體盈利能力。

報告期，公司直營渠道營業(yè)收入2.66億元、3.63億元、9.07億元，占營業(yè)收入的比例從4%提升至接近11%。

在各種直播帶貨和電商福利的刺激下，公司直營電商業(yè)務(wù)收入從2019年的9368.72萬元增長至2021年的6.32億元，連年翻倍。

直營電商業(yè)務(wù)的毛利率雖然高于經(jīng)銷渠道，但直接推高了公司的市場推廣費和電商平臺費，實際盈利能力有限。最近3年，這兩項費用的總規(guī)模，從不到8000萬元增長至2.66億元。

值得一提的是，直營電商業(yè)務(wù)連年翻倍，電商經(jīng)銷商們卻如履薄冰。箭牌家居在招股書中表示，2019年-2021年公司經(jīng)銷商未完成銷售任務(wù)的違約金分別為989.26萬元、839.74萬元、3228.31萬元——去年大幅增長，主要是因為兩家電商經(jīng)銷商銷售狀況不佳。

2019年-2021年，箭牌家居直營工程業(yè)務(wù)收入分別為1.62億元、1.25億元、2.58億元。這項業(yè)務(wù)帶來了一定的增長，但工裝業(yè)務(wù)的盈利能力一向薄弱，且極易成為應(yīng)收賬款甚至是壞賬的重災(zāi)區(qū)。

公司直營模式下的大客戶，包括了恒大、華僑城、陽光城、海倫堡、建發(fā)等頭部房企，看這“暴雷率”，著實替箭牌家居捏一把汗。

受制于地產(chǎn)周期

箭牌家居業(yè)務(wù)疲軟，從宏觀的角度來說，其實還是受到了地產(chǎn)周期的影響。

房地產(chǎn)銷售下降，無論是B端工裝還是C端裝修，需求都會下滑，對整個大家居行業(yè)的影響直接而迅速。地產(chǎn)鏈整體如此，箭牌家居也無法獨善其身。

從微觀的角度來說，公司直營工程業(yè)務(wù)波動較大，整體增長性弱于公司大盤，應(yīng)收賬款大幅增長且存在壞賬的風(fēng)險，也是因為地產(chǎn)周期下的房企經(jīng)營困難。

作為衛(wèi)浴上市公司老大，箭牌家居在上市前拿到了紅星美凱龍、居然之家、深創(chuàng)投、中信證券等機構(gòu)的投資。但是，本質(zhì)上，這仍然是一個家族企業(yè)。

上世紀(jì)60年代出生于佛山的謝岳榮，從景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué)畢業(yè)后，在佛山陶瓷界摸爬滾打多年，1994年創(chuàng)立箭牌家居的雛形樂華陶瓷潔具廠。

上市之前，公司實際控制人謝岳榮、霍秋潔夫妻以及他們的子女謝安琪和謝煒，合計持有公司79.17%的股份。另外，霍秋潔的兄妹霍振輝和霍少容，還持有公司9.21%和3.68的股份。創(chuàng)始人家族成員合計持股超過92%。

箭牌家居董事會6位非獨立董事，就是上面6位家族成員。創(chuàng)始人謝岳榮擔(dān)任總經(jīng)理，霍振輝、霍秋潔、謝煒分別為副總經(jīng)理。

謝岳榮家族名下，除了箭牌家居，還擁有龐大的商業(yè)版圖。上市公司體系外，控股股東、實際控制人還控制了45家企業(yè)，重點方向包括房地產(chǎn)、教育和股權(quán)投資。家族成員另外還控制了33家企業(yè)，業(yè)務(wù)以房地產(chǎn)和建材為主。

受房地產(chǎn)逆周期和教育行業(yè)調(diào)整影響，實際控制人名下的這45家企業(yè)，少有盈利，絕大部分陷入虧損，其中有7家虧損過千萬，最多的一家虧損達(dá)到1.18億元，合計虧損預(yù)計超過3個億。

衛(wèi)浴大佬謝岳榮，困在了地產(chǎn)周期里。