日前，以蘋果醋飲料起家的天地壹號飲料股份有限公司(以下簡稱“天地壹號”)向深交所遞交IPO申請并獲得受理。此次，天地壹號計劃發行不超過7778.82萬股，擬募資規模達15億元，受到了市場的高度關注。

需要注意的是，天地壹號的產品結構過于單一，主營產品蘋果醋的銷量與銷售價格雙雙下降。作為一家高新技術企業，其研發費用占比偏低，或不滿足高新技術企業資質認證標準。此外，面對小眾的細分賽道和愈發激烈的競爭環境，天地壹號的天花板相對較低，企業成長性恐會受限。

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產品量價齊降

行業天花板較低

天地壹號成立于2002年，主營業務為飲料的研發、生產和銷售，產品包括蘋果醋飲料、陳醋飲料、包裝飲用水以及果汁飲料，其中，蘋果醋飲料是天地壹號起家的產品，2019年至2021年(以下簡稱“報告期”)，來自蘋果醋飲料的收入占公司總收入的比例均超過了95%，產品集中度過高的問題較為明顯。

2019年至2022年上半年，天地壹號的營業收入分別為25.85億元、18.99億元、18.17億元和3.20億元，同期，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3.82億元、2.51億元、2.55億元和-1.87億元。與上年同期相比，其營業收入增速分別為22.37%、-26.52%、-4.33%和-37.45%，對應的歸母凈利潤增速分別為11.11%、-34.23%、1.64%和-112.86%，可以看出，天地壹號的營收與凈利潤情況整體呈下滑趨勢，2022年上半年還出現了虧損的情況。

對于業績下滑的原因，天地壹號給出的解釋是受新冠疫情影響，實際上《紅周刊》注意到，除了疫情因素影響，導致其當家產品蘋果醋銷量大幅下滑外，相關產品銷售價格的下降也是導致公司業績虧損的重要原因。

從銷量情況來看，報告期內，其蘋果醋產品(包括650蘋果醋和330蘋果醋)的銷量分別為33.82萬噸、27.51萬噸和25.46萬噸，其中2020年和2021年的銷量分別同比減少了18.68%和7.44%。分具體產品來看，650蘋果醋的銷量由2019年的11.35萬噸降至2021年的8.11萬噸，330蘋果醋的銷量則由2019年的22.47萬噸降至17.35萬噸。

從銷售價格來看，報告期內，其蘋果醋產品(包括650蘋果醋和330蘋果醋)的結算價格均價分別為7522.94元/噸、6716.28元/噸和6917.49元/噸，2021年的產品均價較2019年下滑幅度為8.05%。其中，330蘋果醋2021年的結算均價相較2019年下滑幅度達到13.08%，650蘋果醋的結算價格則變化不大。

主要產品銷量與銷售價格的下行也影響了公司的毛利率。2019年至2021年，天地壹號的綜合毛利率分別為66.53%、58.23%和59.67%，整體呈下降趨勢。實際上，其毛利率的下降也受到了其主營產品蘋果醋飲料單位成本上漲的影響，從2019年到2021年，前述產品的單位成本由2522.93元/噸漲至2828.07元/噸。未來如果其無法控制產品價格或單位成本，不排除毛利率進一步下降的可能。

在招股書中天地壹號披露了我國軟飲料的市場規模及其未來預測，但蘋果醋賽道在軟飲料中占比甚小，并不具備過多參考價值，而國內的果醋飲料賽道的市場規模則仍然較小。根據智研咨詢發布的《2017-2022年中國蘋果醋市場運行態勢及投資戰略研究報告》顯示，2015年中國醋飲料市場規模超過35億元，但即使在無疫情的情況下，截至2018年，國內蘋果醋飲料市場規模也僅達到45.22億元，增速有限。并且，據招股書引用Euromonitor口徑的數據顯示，天地壹號在果醋飲料細分領域的終端零售市場占有率常年位居第一，遠超第二名，但考慮到蘋果醋的行業“天花板”較低，且天地壹號產品相對單一，因此整體看來，其成長空間有限。

中國食品產業分析師朱丹蓬也曾表示：“醋飲料是一個非常小眾的細分賽道。目前來說，整個市場的容量也非常的小，現在天地壹號的市占率已經超過了80%，它自身的發展已經達到一個天花板，再加上整個(蘋果醋)行業的天花板也非常低，那就是說它將會遭遇雙天花板的尷尬困境。”

蘋果醋業務陷入困境

擬借“精釀啤酒”突圍

蘋果醋業務的發展遇到了瓶頸，天地壹號便開始積極尋找新的業務增長點。據《紅周刊》了解，天地壹號瞄準了精釀啤酒賽道，并于今年6月推出新產品“1號燒啤”，但公司公開回應稱“公司確實有專門‘精釀啤酒’進行產品研發，目前還處在前期口感測試和市場調研階段，并沒有正式投放市場。”

然而，精釀啤酒賽道雖然前景可期，但隨著市場關注度的加大，行業內的競爭異常激烈，諸多啤酒大廠、中小創業者相繼涌入，整個精釀啤酒細分行業處于散亂無序的競爭環境之中。

《紅周刊》通過“1號燒啤”的小程序發現，該產品廣告宣傳語突出“超過九天拿淋菜(銷毀)”，包裝更是用9天的保質期時間強調產品的“鮮活承諾”。根據產品介紹，“1號燒啤”的酒精度為≥4.5%vol，原麥汁濃度為14.0°P，保質期為9天，貯運條件為0°C至12°C運輸貯藏，禁止加熱或0°C以下冷凍，產品售價為19.80元/罐/500ml。顯然，“1號燒啤”貯運條件相對較高，再加上較短的保質期，這無疑會提高該產品的銷售難度。從價格來看，該產品售價也高于多數精釀啤酒的市場價格，并不具備價格優勢。

值得一提的是，對于起步于廣東省內的天地壹號來說，廣東省是其最重要的區域市場。無論是蘋果醋銷售還是品牌知名度，公司都具備很強的地域性特征，其若想要突破地域限制，進軍其他區域市場，恐怕阻力不會小。

招股書顯示，2019年至2021年，天地壹號來自廣東省內的收入分別占公司主營業務收入比例的65.71%、81.47%和68.34%，占絕對的主導地位。雖然近年來其在廣西、湖南、湖北等地的銷售收入增長速度較快，但報告期內整體收入規模仍然偏低，以2021年為例，廣東省外的收入占比僅為26.50%，還有5.16%的收入則來自于線上銷售。

如此來看，天地壹號想要通過精釀啤酒賽道來開拓新的增長曲線恐怕并不容易，其“1號燒啤”能否脫穎而出還需要市場的檢驗。

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高新技術企業資質存疑

巨額銷售費用難以拉起銷量

值得一提的是，作為我國醋飲料行業的龍頭企業，天地壹號還是一家高新技術企業。據招股書披露，天地壹號于2021年12月20日被認定為高新技術企業，有效期從2021年1月1日至2023年12月31日。公司享受高新技術企業15%的企業所得稅優惠稅率。

然而，按照《高新技術企業認定管理辦法》的規定，最近一年銷售收入在2億元以上的企業，其近三個會計年度的研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例需要符合不低于3%的標準，而在報告期內天地壹號的研發費用分別為5537.54萬元、3340.16萬元和4050.92萬元，其研發費用占營業收入比例分別僅為2.14%、1.76%和2.23%。從研發投入占比來看，天地壹號似乎并不符合高新技術企業資質認證標準，對此恐怕需要企業作出解釋。

重要的是，如果其真的不符合高新技術企業資質，不但要取消其當前享受的稅率優惠，還需要補繳此前因享受優惠而少繳的稅收差額，這將對公司業績產生不小的影響。

再看其銷售費用。數據顯示，報告期內，天地壹號的期間費用金額分別為12.68億元、9.13億元和8.07億元，占營業收入的比例分別49.04%、48.07%和44.40%，始終處于較高水平。其中，銷售費用分別為11.11億元、7.76億元和6.75億元，銷售費用率分別高達42.98%、40.87%和37.15%。而同行業可比上市公司養元飲品、承德露露、東鵬飲料、農夫山泉、歡樂家的銷售費用率均值分別為18.41%、16.33%和16.73%，天地壹號銷售費用超同行業可比上市公司均值20到30個百分點。對此，公司給出的解釋是人工費用率較高所致。

從銷售費用細分項目來看，天地壹號的銷售費用主要由人工費、業務外包費、廣告費、市場推廣費等構成，其中，人工費用一項占比在報告期內始終超過40%。據招股書披露，2021年末，天地壹號銷售人員數量高達3152人，占員工總數的比例達76.19%，比例非常高，由此可以看出其對銷售的重視程度。

除人工費外，天地壹號的業務外包費、廣告費、市場推廣費也占了很大的比重。據招股書介紹，業務外包費的上漲是由于自2019年7月開始，公司通過業務外包公司對廣東省外市場進行市場推廣活動。因此，無論是業務外包費用、廣告費，還是市場推廣費用都是天地壹號用于品牌宣傳所產生的。若將三項費用結合起來看，報告期內，公司用于品牌宣傳和市場推廣的費用分別達到4.32億元、3.37億元和2.81億元，占銷售費用的比例分別為38.86%、43.38%和41.65%，該部分費用與人工費用的占比可謂是旗鼓相當。

盡管天地壹號在銷售方面的費用支出巨大，但產品銷量仍在走下坡路，巨額銷售費用似乎并未給其帶來預期效果。

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大筆資金購買理財產品

募資15億合理性存疑

根據招股書披露，天地壹號計劃發行不超過7778.82萬股，擬募集資金15億元用于投入天地壹號遂溪產業項目一期、天地壹號營銷網絡升級及品牌建設項目、天地壹號信息化建設升級項目，以及補充流動資金和償還銀行借款。四項募資項目擬使用募集資金的比例分別為28.67%、49.26%、3.54%和18.53%。然而，其本次募投項目是否合理是值得懷疑的。

首先，從擬使用募集資金最多的天地壹號營銷網絡升級及品牌建設項目來看，公司擬在全國多個省份投入產品陳列費、終端推廣費、渠道促銷費及培訓費作為營銷網絡建設費用，其中包括投入電視、電臺廣告費，戶外、高速T型牌廣告費，公交車、地鐵、高鐵、鐵路客車廣告費，電影院、電梯廣告費，以及互聯網和其它終端廣告費等相關費用。對此項目，公司稱，這將有利于鞏固公司行業地位和品牌實力，是鞏固并擴大公司市場份額的有效途徑。可就報告期內的情況來看，天地壹號在2019年至2021年三年內共計投入了25.62億元的銷售費用，但公司仍有近七成的收入來自于廣東省內，且銷量還在下滑，而其繼續募資投入7.39億元能否走出廣東省，完成全國的布局，推動銷量增長，恐怕仍存很大的不確定性，因此，如此巨額資金投入此項目是否有必要是值得商榷的。

其次，從天地壹號遂溪產業項目一期項目來看，該項目計劃新建1條罐裝醋飲料生產線、1條瓶裝醋飲料生產線，并建設相關配套設施，實現規模化、自動化的醋飲料生產。項目建成后，公司可形成年產8萬噸罐裝醋飲料和7萬噸瓶裝醋飲料的生產能力。但是正如前文所述，目前公司的產量和銷量一直在走下坡路，報告期內，650蘋果醋和330蘋果醋的產能利用率合計分別為83.90%、60.71%和56.58%，不僅一直處于下滑趨勢，而且在2021年其產能利用率已不足60%，如若再擴大產能，對于公司來說不但難以消化，或許還將進一步加大公司的經營壓力，因此，該項目的實施必要性也令人懷疑。

最后，其募資項目中還有2.78億元擬用于補充流動資金和償還銀行貸款。《紅周刊》翻閱招股書發現，截至2021年12月31日，天地壹號賬上的貨幣資金尚有1.26億元，其中94.70%為銀行存款，其他貨幣資金為子公司香港天地共贏存放于證券賬戶的資金及公司存放于支付寶、京東錢包等賬戶的資金。并且，公司貨幣資金中不存在因抵押或質押等導致公司對使用貨幣資金有所限制的情況。

同時，天地壹號的交易性金融資產規模也在逐年增長，報告期內分別為8.83億元、10.09億元和10.17億元，占流動資產的比例在60%上下。根據招股書披露，天地壹號的交易性金融資產主要用于購買銀行理財產品和權益工具投資。

從上述情況能夠看出，天地壹號目前似乎并不存在太大的資金缺口，但其卻寧愿用自有資金購買銀行理財產品和權益工具投資，也不愿投入到公司項目中，這難免令人懷疑，其有借IPO之機大幅募資“圈錢”之嫌，而募資項目實施的必要性和合理性也要畫上一個問號。

作為一家飲料企業，天地壹號高達15億元募資規模實在過于龐大。企業應腳踏實地，結合公司主營業務現狀、生產經營規模、實際財務狀況等因素合理確定募集資金的規模和用途，避免因募資金額過大和募投項目不合理帶來的風險。

(本文已刊發于11月19日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)